太平洋证券 王保东

　　今年以来人民币对美元以加速度升值，2005年7月1日到2007年底升值幅度不过12%，而今年第一季度升幅就达4%，4月10日一举破7。

　　人民币对美元升值所以如此之快，一方面是管理当局出于抑制通胀的考虑未加干预，因为根据国际清算银行数据，2007年人民币名义有效汇率升值仅约1%，而实际有效汇率升值幅度达4.5%，二者相差较大显示出国内通胀水平较高，加快升值尤其是加快名义有效汇率升值，有助于抑制通胀，市场近期的表现也显示出管理当局希望用升值来部分替代通胀的用意；另一方面是美元的主动贬值，2008年以来美元对欧元贬值了10%，人民币对欧元也在贬值。从表面上看美元贬值人民币升值，人民币不再盯住美元，但从汇改以来汇率月度环比看，人民币对美元汇率月度环比一直比较稳定，最大幅度不过2%，整体趋势是单边上扬，而对欧元和日元环比则波动较大，一般在4%以上，最大曾超过8%。这说明人民币对美元实际存在另一种软盯住关系，美元主动贬值是近期人民币加速升值的主要原因。

　　必须看到，人民币加速升值也孕育着市场风险，这种形势不可持续，根本原因是人民币对美元的均衡汇率无从知晓。人民币为什么要升值，除了美国施压的政治因素外，更主要是人民币对美元低估。我国经济日渐强大，人民币该升值，这在理论界几乎形成了共识，但成千上万的专家学者也没有计算出公认的均衡汇率，建立的各种模型也没能求出一个权威的临界值，这就是说客观上应该存在的均衡汇率实际上无法知道。在这种情况下加速升值极容易过度，判断是否过度的时点和程度取决于市场的预期，而预期越是在升值的后期越是敏感，信心越脆弱，在外部冲击下越容易逆转。

　　出于升值的预期，大量国际游资通过各种途径涌入国内，一些统计口径核算2007年游资进入约1200亿美元，实际数量可能比这大得多，而2008年第一季度非正常外汇储备就达850亿美元。以当前的升值速度和中美倒挂的利差，外资每年可以获得10%以上的无风险收益。缓慢升值，预期稳定，获利游资撤出也会相对稳定，加速升值无疑缩短了预期周期，更容易引起外资集中撤出，引发金融市场震动，扰乱金融秩序，虽然我国实行资本管制，实践证明收效甚微。上世纪80年代日本就曾经出现过游资集中撤出、金融市场遭受重创的实例，值得我国引以为戒。从宏观经济运行来看，目前我国已经开始进入本轮周期的下行阶段，在经济增长回落的同时如果出现外资集中撤出，对经济稳定健康发展十分不利。

　　目前我国的流动性还处于过剩阶段，但人民币加速升值后的逆转预期，可能导致金融市场出现“流动性黑洞”，即金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。以银行间债券市场为例，投资主体是各家商业银行，而我国商业银行目前的资产负债结构、投资组合、风险管理目标都趋于同质，在市场看多时，市场交易活跃，流动性充足。而一旦宏观环境变化，各家商业银行按相同的风险管理原则参与市场交易，抛售出现一边倒的现象，那么就很可能造成流动性短缺，金融产品价格迅速下滑，所有的个体理性合起来就形成了集体非理性，能够引发金融市场动荡。发达国家已经不止一次出现过类似情况，我国出现流动性黑洞的唯一可能情况是对资金充裕的预期发生逆转，而最容易导致预期发生逆转的，就是没有均衡汇率条件下的人民币加速升值。市场的所有表现都是参与者的行为结果，而参与者的行为又极大地受心理因素影响，人民币加速升值能够影响市场投资者的预期，所以要谨防人民币加速升值带来的市场风险。